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　　KU娛樂城◈★★★◈，KU游官方◈★★★◈。九州酷游官网事件◈★★★◈：公司发布2025年半年度报告◈★★★◈。报告期内◈★★★◈，公司实现营业收入63.16亿元◈★★★◈，同比增长+47.82%◈★★★◈；实现归母净利润11.11亿元◈★★★◈，同比增长+81.29%◈★★★◈；基本每股收益同比+78%至1.78元/股◈★★★◈。公司矿山服务业务稳定高质量发展◈★★★◈，矿山资源开发业务资源量与产量同步提升◈★★★◈，考虑到后期公司改扩建项目的完成◈★★★◈，公司成长弹性或持续强化◈★★★◈。

　　矿山服务业务稳定高质量发展◈★★★◈。截至报告期末◈★★★◈，公司在海内外承担33个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目◈★★★◈，竣工竖井最深达1526米◈★★★◈，斜坡道最长达8008米◈★★★◈，均为国内前列◈★★★◈。公司上半年新签及续签矿山服务合同71亿元◈★★★◈，并首次承接赞比亚Mufulira矿山建设工程小SB是不是欠C了◈★★★◈、博茨瓦纳Khoemacau铜矿第五矿区地下采矿业务◈★★★◈，在非洲市场有了新的突破◈★★★◈。报告期内◈★★★◈，公司矿山服务板块实现营收33.22亿元（同比基本持平）◈★★★◈，占公司营收比例由去年同期的77.32%降至55.60%◈★★★◈。其中ku酷游登录界面◈★★★◈，海外矿服营收21.18亿元（同比基本持平）◈★★★◈，占矿服板块营收比例63.74%（同比基本持平）◈★★★◈。公司上半年矿服业务工作目标基本完成◈★★★◈，实现地下掘进总量（含采切量）187.78万立方米（完成年计划的48.53%）◈★★★◈，地下采供矿量（含自然崩落法采供矿量）2084.16万吨（完成年计划的47.18%）◈★★★◈。由于公司2024年7月收购了原矿服业务客户Lubambe铜矿◈★★★◈，现已将其转为内部管理单位◈★★★◈；且2024年12月收购Terra Mining◈★★★◈，其为露天矿服业务并处于业务开展前期◈★★★◈；叠加卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿端矿震导致相关作业区域阶段性停工◈★★★◈，公司矿服业务毛利同比下降-17.26%至7.67亿◈★★★◈。自2025年6月以来◈★★★◈，公司逐步重启卡库拉铜矿采矿作业◈★★★◈，采矿量已恢复至停工前的70%左右水平小SB是不是欠C了◈★★★◈，预计将推动下半年矿服业务毛利改善◈★★★◈。公司矿山服务开发经验丰富◈★★★◈，技术实力雄厚◈★★★◈，是国内为数不多能够精确把握自然崩落法采矿技术的服务商之一◈★★★◈，能够有效保证矿山低成本高效率运行◈★★★◈。考虑到多金属价格上行◈★★★◈，矿业资本开支仍处强景气周期小SB是不是欠C了◈★★★◈，公司矿服业务或维持稳定高质量发展◈★★★◈。

　　多矿山勘探开发推动公司铜权益资源量同比提升+39%◈★★★◈。从权益资源量观察◈★★★◈，公司铜◈★★★◈、磷权益资源量同比增长◈★★★◈。其中◈★★★◈，铜金属量同比提升39%至328万吨◈★★★◈，磷金属量同比提升+12%至2123万吨（品位31%）◈★★★◈。分矿山观察◈★★★◈，磷资源量的增长来源于贵州两岔河磷矿◈★★★◈，而铜资源量的增长则来源于多矿山同步开发ku酷游登录界面◈★★★◈。其中小SB是不是欠C了◈★★★◈，刚果（金）Lonshi铜矿东区勘探开发推动其铜矿石保有量同比提升+87%至5703万吨◈★★★◈，平均品位由2.72%升至3.05%◈★★★◈。受刚果（金）政府部门要求小SB是不是欠C了◈★★★◈，公司Lonshi铜矿持股权益转让5%至刚果（金）国有资产管理部门◈★★★◈，公司持股比例降至95%◈★★★◈。受公司技改优化对生产消耗减少◈★★★◈，以及探矿资料更新影响◈★★★◈，赞比亚Lubambe铜矿保有矿石量同比增长+8%至8084万吨◈★★★◈。公司现持有Lubambe铜矿80%股权◈★★★◈，为进一步加深与赞比亚政府全资拥有的工业发展公司ZCCM-IH的合作◈★★★◈，公司拟对其转让10%Lubambe股权◈★★★◈，当前股权转让事宜仍在沟通中◈★★★◈。此外◈★★★◈，公司目前直接持有San Matias铜金银矿项目公司（CMH公司）50%的股权◈★★★◈，通过加拿大Cordoba矿业间接持有CMH公司19.995%的权益◈★★★◈。公司于2025年5月9日发布公告◈★★★◈，拟追加收购CMH公司5%的股权并取得其控制权◈★★★◈，主导项目后续开发建设◈★★★◈，交易对价包括1000万美元以及或有对价（440万美元或1540万美元）◈★★★◈。

　　矿山资源开发业务显现爆发式增长◈★★★◈。报告期内◈★★★◈，公司资源开发板块实现营收29.12亿元（同比增长+238.03%）◈★★★◈，占公司营收比例由去年同期的20.16%升至46.11%◈★★★◈；实现毛利13.88亿元ku酷游登录界面◈★★★◈，同比增长+276.83%◈★★★◈，对应毛利率由去年同期的43%升至48%◈★★★◈，对应毛利占比由28%升至64%◈★★★◈。从金属产销量观察◈★★★◈，公司铜金属产量同比增长+198%至3.94万吨◈★★★◈，销量同比增长+248%至4.39万吨◈★★★◈；磷矿石产量同比增长+6.5%至17.43万吨◈★★★◈，销量同比增长+1%至16.93万吨◈★★★◈。报告期内小SB是不是欠C了◈★★★◈，公司贵州两岔河磷矿小SB是不是欠C了◈★★★◈、刚果（金）Dikulushi铜矿◈★★★◈、刚果（金）Lonshi铜矿西区均实现稳产达产◈★★★◈，Lubambe铜矿持续推进地质勘探◈★★★◈、选矿生产◈★★★◈、经营管理优化等相关工作◈★★★◈，共同推动磷矿石产销量稳步提升◈★★★◈、铜金属产销量爆发式增长◈★★★◈。公司仍在持续推进相关矿山的改扩建项目◈★★★◈。铜矿方面◈★★★◈，Lonshi铜矿东矿区拟于2025年下半年开工建设◈★★★◈，计划于矿山投产后的第四年达产ku酷游登录界面◈★★★◈，达产后Lonshi铜矿东西区合计年产能将达10万吨铜金属◈★★★◈，较当前（西区为4万吨/年）同比增长+150%◈★★★◈；Lubambe铜矿2024年7-12月生产铜0.78万吨◈★★★◈，估算当前产能约1.6万吨◈★★★◈，随着该项目技改优化完成◈★★★◈，达产后铜金属年产能可达近5万吨◈★★★◈，较2024年同比增长+221%◈★★★◈。磷矿方面◈★★★◈，贵州两岔河项目北采区在建年产能50万吨◈★★★◈，预计于2027年建成ku酷游登录界面◈★★★◈，建成后与已达产的南采区（年产能30万吨）合计年产能将升至80万吨◈★★★◈。随着改扩建项目顺利推进◈★★★◈，我们预计公司从2028年起或逐步形成铜年产能约16万吨（较当前+220%）◈★★★◈，以及五氧化二磷年产能约80万吨（较当前+167%）◈★★★◈，公司业绩成长弹性巨大◈★★★◈。

　　成本控制能力优化◈★★★◈，资源开发业务占比提升推动整体税率增长◈★★★◈。从成本控制观察◈★★★◈，公司成本控制能力明显优化◈★★★◈。其中◈★★★◈，公司销售费用率由24H1的0.33%降至25H1的0.18%◈★★★◈，管理费用率由5.30%降至3.84%◈★★★◈，财务费用率由2.30%降至1.86%◈★★★◈，研发费用率由1.27%降至0.96%◈★★★◈。从盈利能力观察◈★★★◈，由于报告期内公司矿产品量价齐升且降本控费措施对生产成本形成有效控制◈★★★◈，公司销售毛利率由24H1的30.55%升至25H1的34.37%（同比增加3.82PCT）◈★★★◈；由于本期公司资源开发业务销售收入增加且占比大幅提升◈★★★◈，公司税金及附加同比上升+136.64%至2.14亿元◈★★★◈，占营收比例由2.1%升至3.4%◈★★★◈，导致同期公司销售净利率由14.45%升至17.43%（同比增加2.98PCT）◈★★★◈，提升幅度小于毛利率提升幅度◈★★★◈。

　　公司成长性将受益于◈★★★◈：矿业资本开支仍处强景气周期（行业强成长性）◈★★★◈，公司主营矿服项目的持续稳定扩张及海外市场市占率的持续攀升（提升公司成长性）◈★★★◈，公司自身矿山项目的逐步释放（提升公司业绩及估值弹性）◈★★★◈。

　　盈利预测与投资评级◈★★★◈：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为141.65亿元◈★★★◈、162.94亿元◈★★★◈、185.35亿元◈★★★◈；归母净利润分别为25.59亿元◈★★★◈、30.79亿元和36.01亿元◈★★★◈；EPS分别为4.10元◈★★★◈、4.94元和5.77元◈★★★◈，对应PE分别为14.58X◈★★★◈、12.11X和10.36X◈★★★◈，维持“推荐”评级◈★★★◈。

　　风险提示◈★★★◈：全球矿山资本开支计划不及预期◈★★★◈；项目国政治风险◈★★★◈；客户集中度偏高风险◈★★★◈；应收账款风险◈★★★◈；公司矿端项目产出不及预期◈★★★◈。